大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读
在操作中，央行也有一个中间媒介或操作目标，央行可以精确测量、有效控制这一指标。中国央行的这个中间货币目标就是广义货币供给(M2增速)。这与其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和(或)通胀作为操作目标。但是，由于非银行金融机构的快速发展，M2增速作为操作目标的有效性有所减弱。 货币政策目标有哪些变化？ 1.新政策目标——金融稳定
在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。
2.最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长
由于经济增长在下行区间持续减速， 政策制定者曾试图降低融资成本， 以支撑投资和帮助稳定国内需求(见图表4)。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。
货币政策目标有哪些变化？ 1.新政策目标——金融稳定
在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。
2最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长
由于经济增长在下行区间持续减速， 政策制定者曾试图降低融资成本， 以支撑投资和帮助稳定国内需求。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。
1.2货币政策工具 我们已知的：
1.中国人民银行(PBOC)拥有诸多政策工具
其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。 过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。(参见表6。)
2.政策工具从数量型工具向价格型工具转变
商业银行贷款额度制度早在1998年正式作古，尽管央行依然保持了窗口指导来调控商业银行贷款的规模、节奏、以及行业投向。同时，央行还经常通过公开市场操作的方式来管理流动性，这逐渐增强了公开市场操作在调控银行间利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，贷款利率已经全面放开；2014年11月22日其，存款利率上浮空间由此前的基准利率上浮110%调整至120%。 货币政策工具有哪些变化？ 1.更为偏好定向工具
在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。 这些主要的转变来自于两个方面：
A)在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。(见图表8)
B ) 中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域(如农业，中小企业等)更为有效。虽然定向工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入
产能过剩行业的资金。
2.关键性的创新：SLO，SLF和PSL
在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。
a)短期流动性调节工具(SLO)： 这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动 b)常备借贷便利(SLF)：主要功能是为金融机构提供流动性支持。这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。图表9有这些短期工具更详细的比较。
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此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款(PSL)， 其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行(CDB)的保障性住房项目。和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。 同年9月，SLF的变种中期借贷便利(MLF)也为央行所采用，MLF要求抵押品(同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债)，到期时间则延长至三个月。
此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。这些举措都强化了数量型工具。 1.3 货币政策传导机制
我们已知的：
1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性
在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道(见表10)，央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格(见表11)。这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。
首先，金融市场依然由银行业主导：银行借贷依然占到社会融资总规模的50%(较10年前压倒性的90%有所下降)。除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。此外，中国央行的窗口指导(例如，贷款额度)强化了信贷渠道的角色。
第二，利率还没有完全自由化：自2013年年中中期放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。存款利率的上限意味着基准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。 第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策